“中国去杠杆进程报告（2017年度）”

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一、年:去杠杆化解风险初见成效。

虽然提出了年末中央走杠杆的目标，但真正取得效果的是年，实现了整体的稳定杠杆、局部的杠杆。 整体稳定杠杆显示，包括居民、非金融公司、政府部门在内的年实体经济杠杆率从去年的239.7%上升到242.1%，上升了2.3个百分点。 相对于2008年以来杠杆率的迅速上升，目前的杠杆率增长率大幅下降，整体水平趋于平稳。 局部杠杆作用体现在非金融公司杠杆率下跌和金融部门杠杆作用加速上。

从结构上看，非金融公司部门杠杆率下降，居民杠杆率上升较快，政府部门杠杆率略有下降。 数据显示，非金融公司部门杠杆率从去年的158.2%降至156.9%，下降1.3个百分点。 居民部门杠杆率从去年的44.8%上升到49.0%，上升了4.1个百分点。 可以看出，全年总杠杆率的上升以居民杠杆率的上升为首要。

二、1993-年的杠杆率变化

从1993年到今年，实体经济杠杆率从107.8%上升到242.1%，24年间上升了134.3个百分点。 根据杠杆率变化的优势，原则可以分为四个阶段。

(1)顺利加载杆的阶段。 从1993年到2003年，这10年间杠杆率增加了41.6个百分点，平均每年增加4个百分点。 这一期间债务和广义货币的增长率很高，但名义gdp增长率自1997年以来徘徊在10%附近，导致了杠杆率的急剧增加。 另外，除了上世纪末的亚洲金融危机和本世纪初的网络泡沫经济崩溃外，2003年的非典对杠杆率的上升起到了一定的刺激作用。

(2)以“自主的”进入这个阶段。 从2003年到2008年，这五年间杠杆率下降了8.2个百分点。 在此期间，名义gdp快速增长，增长率最低的年份也达到16%，最高达23%，名义gdp增长率超过债务和货币增长率，实体经济杠杆率下降。 这五年举债的最大好处是债务温和上升伴随着经济快速上升，这是世界经济大繁荣和中国经济上升周期重合的阶段。

(3)快速放杆的阶段。 从2008年到2008年，这7年间杠杆率增加了86.2个百分点，平均每年增加12个百分点以上。 2009年4万亿起步，债务上升，当年债务增长率达到34%，名义gdp增长率降至9%，此后债务增长率持续下降，但名义gdp增长率更快，年名义gdp增长率达到最低点7.0%。 这一时期的首要优势是债务增长率在前两年急剧上升后仍持续下降，但名义gdp增长率以更快的速度下降。 从部门来看，非金融公司的杠杆率增长率最高，从2008年的95.2%增加到了年的151.2%，几乎翻了一番。

(四)“强制”进入杠杆阶段。 年末中央经济实务会议上已经提出了去杠杆的任务，但年实体经济杠杆率仍上升12.4个百分点，去杠杆化没有取得成效。 其理由之一是居民杠杆率加速上升，全年居民杠杆率上升5.7个百分点，以前仅每年上升2~3个百分点，就几乎翻了一番。 二是年一季度gdp增长6.7%，创28季度新低，相关政府部门在执行去杠杆任务时也令人担忧，涉嫌放水。 去杠杆真正有效的是年，总杠杆率比上年上升了2.3个百分点，出现了局部去杠杆。

(一)居民部门杠杆率；

居民部门和杠杆近两年呈现加速态势: 1993-2008，从8.3%上升到17.9%，15年从不足10个百分点的2008-17.9%上升到49%，9年上升31个百分点，平均3.5个百分点。 近两年的年均增长率又达到了4.9个百分点。 居民部门杠杆率的迅速上升凸显了风险。 特别是，短期内主要通过向变相的抵押贷款增加风险，另一方面巨大的贫富差距无法完全反映平均意义上的杠杆率上的实质性结构风险。

尽管如此，我反复认为居民部门的杠杆率风险不应被夸大。 首先，从收入流动的角度，根据我们的估算，居民每年的债务负担(也就是每年的偿还额)还不到收入的10%。 也就是说，居民可以用其可支配收入偿还。 其次，即使在收入下降的情况下，居民也拥有大量库存金融资产以应对流动性风险。 单独比较居民部门贷款和现金加存款的比例，年末中国为57%，比日本略高，但远远小于美国、英国、加拿大、德国等发达国家。 考虑到非保本理财、货币型基金等存款资产，中国居民持有的低风险金融资产足以应对暂时性的流动性风险。 第三，居民的高储蓄率提供了最终保证，说明有足够的清偿能力。 我国居民部门长期以来有很高的储蓄率，年达到最高点的42.1%，之后有所下降。 虽然年降至37.1%，但远远高于世界平均水平。 相比之下，美国的年居民储蓄率为6.9%，韩国和日本的年居民储蓄率为13.1%和2.4%。 近年来，居民存款增长率处于较低水平，比去年同期增长7.4%，但贷款增长率较高，全年增长21.4%，但居民部门的储蓄存款仍远远高于居民负债。 全年居民债务余额40.5万亿美元，存款余额65.2万亿美元。 居民储蓄存款下降主要是两个原因:一是由于房地产市场和资本市场的快速发展，居民资产配置更加趋向多元化，储蓄存款在居民资产中所占比例下降。 二是居民储蓄率略有下降，居民储蓄存款增长率却有所下降。 但总体而言，我国居民储蓄存款规模仍处于较高水平。

(二)非金融公司部门杠杆率；

过去20多年，非金融公司部门杠杆率和总杠杆率波动情况基本一致，真正的杠杆作用在年中，下降了1.3个百分点。 非金融公司部门去杠杆化首要由非国有公司实现。

国企杠杆率明显高于非金融公司的平均水平。 国有企业的资产负债率为65.7%，比上年下降0.4个百分点。 规模以上工业公司的资产负债率为55.5%，比上年下降0.3个百分点。 可见，国有企业已经出现了降杠杆的苗头。 虽然国有企业(特别是上市公司)的资产负债率在下降，但非国有企业的资产负债率下降的速度更快，国有企业的负债占比仍然保持在高位。 目前，国企债务占所有非金融公司部门的62%，比去年增长3个百分点。 发现国有企业去杠杆仍然很重要。

的非金融公司债务余额达到4.4万亿元人民币，约占gdp的5.3%，风险可控。 但是，以内保外贷形式获得的海外融资不在统计范围内。 年12月，外管局发布《关于管理完全银行内保外贷外汇的通知》，在严格监管内保外贷行为的同时，通报了对一系列银行违规内保外贷行为的调查。 预计将来这种债务占有率会下降。

(三)政府机构的杠杆率

年政府总杠杆率从去年的36.6%下降到36.2%，下降了0.4个百分点。 其中，中央政府杠杆率从去年的16.1%上升到16.2%，上升了0.1个百分点。 地方政府杠杆率从去年的20.6%下降到19.9%，下降了0.6个百分点。 国际上一般把《马斯特里赫特条约》设定的60%警戒线作为政府杠杆率的参考标准，从这个角度来看，中国政府的债务风险处于可以接受的水平。

虽然政府显性债务杠杆率相对较低，但(地方)隐性债务风险应高度警惕。 首先，融资平台债务增长放缓，但有时增加对平台公司的持续补贴。 目前，地方政府融资平台债务约30万亿，约占gdp的40%，是地方政府或债务的最大部分。 但是，近两年来，由于地方政府债务置换和少量替代融资方案的出现，这部分债务的增长率从20%以上的高增长率降至10%左右。 但是，由于这些平台主要承担基础设施建设投资和公益类建设，财务状况不理想，可能需要在平台和政府现有的关系架构下，增加对平台公司的持续补贴。 其次，政府投资基金、专项建设基金、政府购买服务、ppp项目等形式的“新马甲”成为地方隐性债务的首要形式。 “新马甲”表面上呈现井喷式的增长，但实际落地的项目要少得多。 尽管如此，鉴于这部分债务的模糊性(即界限不清)、诸多复杂性和隐蔽性，特别是导致其的内在机制不变，需要高度警惕。 第三，化解地方隐性债务风险必须标本兼治。 基本上要改变绩效考核机制，打破挤兑、隐性担保，解决政府与公司、地方与中央之间的复杂关系，划分边界，明确权责。 短期可操作性方案:一是加快建立资本预算制度，加强政府性融资行为的预算管理；二是构建中国版地方政府“市政项目收益债务”，适度扩大新的专项债务限额。

(四)金融部门的杠杆率

从1993年到2010年，金融部门的杠杆率上升，从不到10%上升到负债者统计的67.7%和资产者统计的78.2%。 但从2009年开始，金融杠杆迈出了实质性步伐，这与非金融公司的杠杆效应是一致的。 年，金融部门杠杆率分别降至8.4个百分点(资产者)和4.8个百分点(负债者)。 与实体经济部门相比，金融部门可以说是加速了杠杆。 目前金融部门举债的首要体现是银行总资产增长大幅放缓，同业资产所占比重逐渐下降。 由于年出台的多次金融监管政策，对非银行金融机构的资管产品进行了更严格的限制。 《资管新规(征求意见稿)》在资管产品刚性兑付、投资者合格性、多层嵌套及投资者透明度等方面给予了极其严格的限制。 随着金融监管的持续推进，金融部门的杠杆率有望进一步下降。

四、整体稳定杆是局部卸杆的前提

未来三年面临的三场攻防战，第一场是化解重大风险，其中系统性金融风险首当其冲。 因为去杠杆是缓解系统性金融风险的重要措施，所以怎么强调去杠杆也不过分。

但是，有学者一去杠杆，各部门都渴望去杠杆(例如，有些学者建议居民部门去杠杆)。 那样的话，风险就解决了。 这种单方面、单方面的愿望，未能着眼于中国经济快速发展的全局，未能着眼于杠杆率变化的长周期，未能着眼于改革的快速发展与稳定三者的统一。 去杠杆需要多次稳定地寻求总基调，只有总杠杆率稳定、宏观经济稳定，才有实现局部去杠杆的条件。 整体稳定杆是局部拆杆的前提。 现在去杠杆的重点是国有企业和地方政府。 为了维持总杠杆率的基本稳定，中央政府部门和居民部门适当增加杠杆是合理的选择。 鉴于近年来居民部门杠杆率迅速上升，提示居民杠杆率风险，促进居民杠杆率稳定是一项实用措施，但号召居民杠杆有取悦大众、不现实的嫌疑。

(责任:张雪)