“诺亚财富：机无影，危已现”

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本周a股市场进入两会行情周，但周一市场依然以上证综指走低后2.86%、中小板指下跌4.85%、创业板指下跌6.69%的弱势呈现在所有投资者眼前。

说实话，我们对目前a股市场的表现可以说出乎意料，但也是合情合理的。 不料上周四下跌6.5%以上的当天跌幅，怪不得对我们整个市场的围度和月度评价，以及操作风格持谨慎态度。 今天首先有三个副本。

正文:

【市场到底为什么持续下跌？ 】

我相信应该记住上周四上证指数下跌6.41%。 诺亚研究在每周一的二级市场电话会议上反复提到，从年中期的角度看，市场受供给侧改革效果、人民币汇率及周边市场三个因素的影响。 目前，供给侧改革的效果短期无法证实，人民币汇率短期内比较稳定。 周边市场有英国退欧、美国pmi意外跌破50荣枯线等干扰因素，但美国经济数据公布后，美国股市呈低价走势。 同时，美国意外下跌的经济数据在一定程度上提高了延缓联邦储备系统加息的预期。 因为从另一个侧面来看，这在短期内是对世界资本市场不利的因素。 而且，从春节后a股市场的表现可以看出，国内市场已经出现了一定的脱离海外市场。 因为这个海外市场指标对a股下跌应该只是个参考因素。

那么问题是，既然这三个中期影响在短期内没有显著的边际变化，到底是什么促使a股市场出现了连续的挫折？ 首先被认为市场处于库存博弈，风险偏好没有明显提高，微观利空预计对市场情绪的挤压容易加剧。 在众多的短期微观因素中，有三点可能是比较重要的催化剂。

首先，2月25日，中国证券网记者从保监会网站获悉，鉴于中融寿险股份有限企业偿付能力不足的企业，保监会责令该企业即日起不得增加股权投资，采取比较有效的应对措施和控制措施，切实防范投资风险。 过去，投资者对保险费入市抱有很高的期望值，但冷静想想，发现保险资金入场实际上受到很多方面的限制。 保险资金承担随时兑付给投保人的诉求。 保险资金配置风险资产比例高且深入下跌股市会产生不可兑付的流动性和违约风险，引起市场一系列恐慌。 这显然是监管层不想看到的。

其次，受纳税、央行考核以及节前逆回购集中到期等多因素的影响，市场资金方面出现了短期紧张。 具体表现为，2月25日国债逆回购激增，盘中隔夜国债逆回购涨幅超过500%，收盘涨幅40.63%。 两天期国债逆回购也同样超过了160%。 此外，一天的回购利率盘从33个基点迅速上涨至2.2988%，创10个月来的新高。 无风险利率直接影响市场的风险溢价水平，导致风险偏好的变化。

资料来源: wind，诺亚研究

从中期来看，市场利率处于中期下降的通道，但短期利率的急剧上升引起了市场对利率方向变化的猜测和担忧。 值得注意的是，央行2月18日发布公告，提高公开市场操作频率，几乎在每个工作日展开。 我认为这至少反映了两点。 央行将继续营造宽松的流动性环境。 采用更温和的公开市场操作来代替准利率下降。 但是，频繁公开的市场操作的效力能完全替代准利率下降的作用吗？ 它能突然收紧流动性吗？ 还需要后劲。

最后一个因素是关于注册制的传言，认为这是目前市场相对最重要的微观因素。 2月25日，市场传言从3月1日起，创业板将全面停止审查，随后按注册制实施。 主板和主板暂时未定，择日安排。 注册制长期在a股市场上空盘旋，但从长期资本市场运营和韩国市场等先例来看，注册制对市场有正面影响。 然后，这个传言在下一个交易日( 2月26日)被证监会否定，并遭到谴责。 但是，第二个交易日市场的反应表明，市场对注册制上市仍持谨慎态度，恐惧情绪。

注册制上市后，最具冲击力的应该是创业板，它加剧了创业板表现的分化和不稳定，这些恐慌也体现在今天创业板的表现上，同时创业板大跌的表现反过来说明了什么因素左右着市场短期的挫折。 认为注册制的上市应该只是时间问题，这种不明确性仍然会影响后期的市场情绪。

【后市评价与投资战略】

我们在《年上半年战略报告》中提到市场趋势处于改革前、改革消化期、常态期三个阶段，同时以注册制为改革核心。 我们认为，在经济改革尚未成功的时候，风险偏好仍然是后期提升市场的最重要变量。 目前，中国经济的稳定状况仍有待微观变量的确认。 汇率和海外市场的不确定性仍然制约着增量资金的入场，风险偏好短期内无法上升。 另外，今天的上证指数虽然位于前期低点附近并得到支撑，但整体处于下降通道，在盈利因素边际效应发生显著变化、预期延续注册制的背景下，目前对a股市场的短期态度依然较为谨慎。 即使在市场情绪稳定后，主题素材热点主题投资仍是风险中性和风险偏好投资者的良好选择目标。 在政策红利的背景下，供给侧主题、环境保护、新能源、虚拟现实等相关板块有望成为面向市场的良好催化剂。 对于投资期限短的投资者，以慎重的展望为首要操作战略。

【对市场评价的2点验证】

首先，我们在《年投资战略报告书》和前期官微中谈到年上半年是结构性行情，认为前期低估值的蓝筹比中小创有稳定的表现。 这是因为参与市场的投资者应该选择低估值的目标，建立一定的防御性安全垫。

年1月至年1月农林牧渔指数累计涨幅

在农林牧渔业领域，每月下跌一次(年1月至年1月)

其次，“一号文”能达到夜空中最明亮的“星星”吗？ ”文中的核心观点是，农林牧渔业领域2月拥有1年来最好的表现，2月攻能守的农业相关主题将成为短期机会。 统计了2009年2月1日至2月29日农林牧渔业领域的表现情况，农林牧渔业领域整体最高涨幅为12.92%，期房涨幅为2.25%，相对于整体上证指数取得了 4.06%的超额收益率。

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作者:诺亚财富研究和快速发展中心的汪波