““格林斯潘之谜”是否要卷土重来”

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从20世纪80年代后半期开始，发达国家开始放弃以货币数量为中介目标的限制，通过限制短期利率来实现目标。 虽然长端利率涨幅往往很小，但通过调控，联邦储备系统将达到货币政策的原有效果，长端利率的大幅波动不会对经济产生影响。 但是，这种传导关系有时未必成立，美国短期利率上升，长期无风险利率下降。 在始于2004年的加息周期中，通过2004年6月至2005年6月的几次加息，美国联邦基金利率从1%上升到3.25%，但美国10年期国债收益率明显下降，从4.7%下降到4%，在此期间，联邦储备系统主席Gug

形成原因

面对格林斯潘之谜，市场有很多解释:第一个解释是，市场正在发出经济疲软的信号。 这是最容易被理解和接受的解释，但从2006年之前的美国历史来看，并不是每次加息后国债收益率曲线拉平都会引发金融危机。 1982年10月联邦储备系统开始加息，市场对经济的悲观预期抹平了美债收益率曲线，此后没有发生明显的经济衰退。 1988年3月至1989年5月的加息周期逆转了美债收益率曲线，随后爆发了第三次石油危机，导致了经济衰退。 从1994年2月开始的加息周期缩小了美债收益率的利差，但在此期间美国没有明显衰退。 由于1999年6月至2000年5月的加息周期，美债收益率曲线逐渐平坦，网络泡沫爆发引发经济衰退。 2004年加息周期过后，爆发了次贷危机引发了经济衰退。 这是因为，美国国债收益率平准或下跌被认为是反映经济好坏的指标，但并不是评价的绝对依据。

第二种解释是养老金在其中起着重要的作用。 在该说明中，可以认为发达国家随着退休人口的增加，退休资金的供给不足也越来越受到关注。 因此，面对养老金缺口，养老基金和保险企业必须通过自身的投资组合加大长期债券的配置。 美国65岁以上人口占总人口的比例从2004年开始显着上升，平均年增长率达到2.8%。 但是，年金额增长率不足65岁以上人口的增长率，养老金基金和保险基金在长期债券资产中的配置有所增加。 此外，美国税改落地，未来公司税率将从35%降至20%。 这种变化刺激养老金不足的公司今年可以预付养老金。 理由是养老金缴纳可以抵扣联邦税项，税率高的情况下，抵扣额会比税率低的情况下高。 从这方面来看，这是养老基金对债券的诉求或降低长期利率的原因之一，但从另一个角度来说，由于老龄化是一个长期缓慢的变量，养老基金投入债市的资金头寸不容易发生变化。 因为这个养老金对长期利率有一定的影响，但不是绝对的影响因素。

联邦基金利率和10年美国债务收益率的走势

第三种解释是海外货币当局积累的大量美国国债会影响长期利率。 海外货币当局大量持有美国国债有自主和被动的原因。 从自发购买方面看，1998年亚洲金融危机后，新兴国家普遍实施积累外汇储备的政策，以应对未来可能发生的资本流动冲击。 2004-2006年美元加息周期期间，新兴市场国际储备资产增长1.65万亿美元。 同期，外国投资者持有的美国国债不断增加，特别是以中国为代表的新兴国家不断增加。 从被动购买的角度看，美国的资产负债表急剧扩大，美国向全球金融市场释放大量美元流动性，美元贬值促使大量热钱流入新兴国家，给新兴国家货币升值带来压力，为防止货币急剧升值，许多国家大幅抛售外汇储备。 从这两个角度来看，新兴国家的大量购买是降低美国长期利率的原因之一，但在美元强权之下，联邦储备系统的货币政策将因此更加灵活，而不是失效。 因此，海外当局的购买不是首要的决策因素。

第四种解释是预计通货膨胀。 从2000年开始实施的低息政策极大地促进了美国经济的快速发展，随着经济过热，美国gdp从2001年的3.3%上升到2003年的4.9%，美国cpi也从2002年的1.1%上升到加息前的3.1%，2003年的3.1%。 两年联邦储备系统受联邦利率基础上调17次的影响，实际利率上升对经济的抑制作用也逐渐显现，市场普遍预期通胀下降，对未来经济悲观，长端收益率上升速度逐渐放缓，收益率利差逐渐收窄 这是长期利率下降的主要原因之一。

第五种解释是期限溢价的减少。 比较当时现实的利率期限结构理论是流动性溢价理论，长期利率等于短期利率加上风险溢价。 由于从2004年开始进入加息周期，美国联邦基金利率从1%上升到3.25%。 因为这期间溢价的减少是长期利率下降的主要原因。 与期限溢价下跌相比，联邦储备系统的解释来源于新兴国家的过剩储备，但如上所述，新兴国家购买美国国债有两种积极被动的方法，同时在美元强权的背景下，联邦储备系统货币政策的操作更加灵活。 这是新兴国家购买美国国债时的影响因素之一，但不是绝对的影响因素。 实际原因是，在格林斯潘任职期间，市场长期适应了联邦储备系统作为最后融资者的角色，如2000年网络泡沫破灭和“911”等，特别是在网络泡沫破灭后，联邦储备系统采取了宽松的货币政策 大量流动性稳定了金融市场，也降低了金融资产的波动性。 在这种情况下，多个金融机构通过加入杠杆和长期投资方法将短期资产变为长期资产，最终在流动性过剩的情况下进一步降低期限溢价是长期利率下降的首要原因。

是否再现

格林斯潘之谜在年联邦储备系统首次加息后也出现了，当时长端国债收益率也逐年下降。 年12月以来，联邦储备系统又多次加息，同时打开缩影，长期国债收益率再次不涨不跌。 年以来，联邦储备系统多次加息后，2年期国债收益率已经进行了68个bp，但10年期国债收益率没有跟随，到现在10年期国债收益率的差距缩小到52个bp，两者越来越接近，市场“格林斯潘之谜”

按照以前的思路寻找答案，此次加息周期与以往不太一样，2004年加息周期是为了抑制通胀，但在本轮加息之前，低息政策已经实施多年，通胀没有上升。 这一轮加息的重点是为了实现货币政策的正常化。 截至年底，联邦储备系统共增收4次。 力度和频率都比2004年大，每次增收联邦储备系统都要确认现在的经济足够强劲。 因为这个本轮加息对美国经济的影响很小。 加息以来，美国gdp上涨超过3%，劳动力市场收紧，接近充分就业，制造业复苏强劲，联邦储备系统也在年12月的会议上提高了gdp增长预期。 因为这种长期利率的下降不是经济基本面造成的。

年以来，美日和美欧国债利差上升，特别是年，与日本国债平均5个bp和欧洲债券40个bp的利润相比，美债收益率非常大，大量资金流入美国国债，外国投资者持有的美国国债数量也在此期间大幅提高。 虽然目前欧洲开始缩小表，退出qe，但日本继续维持目前的货币政策，无论结果如何，未来美日与美欧国债的利差将持续存在，进一步降低美国长时间国债的收益率。 这是长期利率下降的理由之一。

从通货膨胀方面来看，其他指标都在上升，而美国的通货膨胀数据却很难好转，核心pce同比上升平均只有1.6%水平，而且出现了前高后低的情况，与联邦储备系统2%的心理目标有很大差距。 今年以来，美国通胀低迷，许多机构难以评估未来联邦储备系统加息进程，美国长期债券供应量远低于短期美国国债，国内外购买力增强势必导致美国长期国债收益率下降。

针对预期通胀，美国芝加哥美联储主席埃文斯( charles evans )在演讲中表示，联邦储备系统目前向公众发出通胀在2%以下的信号，降低了公众对通胀的预期。 关于年的货币政策，联邦储备系统主席耶伦的到任和鲍威尔的出场充满了模糊性，因此市场预期鲍威尔会比耶伦温和，不排除部分迎合美国总统特朗普不利美元的观点。 因为这个市场通胀预期的下降也是有道理的。

从期限溢价来看，特朗普政府的财政政策短期内会影响长期利率，但与稳定年薪带来的美国国债收益率相比，根本原因可能是目前流动性过剩造成的。 目前，联邦储备系统多次上调利率，联邦基金利率涨幅也超过1%，但考虑到上调利率之前美国经历了长时间的低利率，此次上调利率的频率比以往有所降低。 因为在这短期内要恢复过剩的流动性并不容易。

缩表显示，联邦储备系统随经济变化渐进、被动缩表，但由于联邦储备系统持有的联邦机构债务规模小，且抵押贷款支持证券到期期多为10年以上，因此该短期联邦储备系统可以减少国债的再投入，但中长期国债为国债总规模的 另外，现在美国积极的财政政策和税改实行后的税收减少对美国政府债务产生了不小的影响，为了维持财政状况，必须要配合中央银行的行动和美国的财政状况，在财政状况恶化的情况下，联邦储备系统很难再继续缩小了。 因此，无论是加息还是缩水，短期内都不能比较有效地处理流动性过剩的问题，期限溢价的下降仍然是长期利率稳定和下降的主要原因。

税改政策落地后，美国10年期国债收益率开始上升。 虽然这种上涨源于对基本面和通货膨胀的乐观预期，但无法处理流动性过剩导致的期限溢价下降的问题。 收益率曲线平坦并不意味着经济一定会衰退，但曲线长时间平坦依然会提高风险偏好，积累风险。 这个“格林斯潘之谜”是否会复活还备受关注。

中国的解读之路

中国曾经面临着格林斯潘的挑战，其原因也是流动性过剩导致的期限溢价下降。 过去几年，由于货币政策的相对宽松，市场上许多金融机构通过杠杆化、长期投资方法，将利率低的短期资金折价投入利率高的长期债券，以期获得价差收益，最终长期国债收益率持续下降，收益率曲线趋于平坦。 为了应对这一问题，中国在货币政策和监管上下了很大功夫，这也是金融监管部门积极执行杠杆作用、加强资本监管工作监管的首要原因。

货币政策维持中性，切断了市场预期继续获得大量流动性的愿景，短期融资价格的上涨也压缩了上述价差套利利润。 此外，监管方开始通过一系列组合拳降低金融杠杆，比较有效地制约了短投长投行为。 特别是年下半年以来，随着监管部门加强对资管业务和银行委外业务的监管，大量银行资金逐渐退出短投长套利模式，长期债券收益率开始上升。 日前，中央经济实务会议强调在风险防范方面取得积极效果。 这意味着杠杆和风险防范将持续下去，预计今年的政策要点是在协调监管下执行前期监管细则，陷阱不足，长期债券收益率难以上升。

(责任:张海蛟)