“张斌：怎么看待宽松货币政策”

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我想说两个副本。 第一是对国外宽松货币政策的各种争论看法，第二是国内诉求管理政策的工具选择问题，特别是货币政策应发挥的作用。

在意货币政策的人会发现有趣的现象。 国内舆论媒体一旦放松货币政策，就会有很多怀疑态度，比如担心货币政策放宽后，洪水泛滥，资产价格泡沫，房价上涨，收入分配恶化，成为越来越多的“僵尸公司”等。 这种担心不仅在国内，其实在国外也有。 但是，我们可以看到，作为发达国家的主流宏观经济学家，比较有名的宏观经济学家几乎无一例外都非常支持宽松货币政策。 例如伯南克、艾伦、萨曼莎、克鲁格曼、罗马等。 虽然国外主流宏观经济学家并不反对宽松政策，但他们担心宽松的货币政策面临零利率下限的约束，宽松度不够。

为什么会这样？ 经济学家们看不到宽松的货币政策带来的不良影响吗？ 事实并非如此。

第一个问题，发达国家为什么要采取宽松的货币政策？ 这个问题的答案非常确定。 大多数发达国家的货币央行都会告诉我们，采取宽松货币政策的最重要理由是为了实现2%左右的通货膨胀目标。 为什么发达国家要实现2%的通货膨胀目标？ 这是在过去20-30年的货币经济学研究中得出的重要结论，当通货膨胀达到2%左右的温和通货膨胀水平时，并且几乎达到了充分的就业水平，实际生产接近于潜在的生产。 所以，2%通货膨胀的目标不仅是物价稳定目标，还兼有产出目标和就业目标。 这是可以进行货币政策的事件，货币政策的政策工具可以实现这个目标，但不一定可以进行其他政策目标货币政策。

在讨论货币政策目标的过程中，经常有人提到货币政策是否关注资产价格。 这是个老问题。 请简单地说。 从目前研究的文献来看，货币政策需要关注资产价格，但不应该反应资产价格吗？ 这几乎不成立，大部分意见还是反对。 为什么会这样？ 为什么没有反应？ 第一个原因是，无法事先评估资产价格泡沫是否是泡沫。 第二，即使有泡沫，货币政策也不是合理的应对措施。 因为资产价格泡沫多与金融机构、过度杠杆化有关。 金融监管机构通过微观审慎和宏观审慎比较杠杆率，比较金融机构过度负债杠杆的监管，发现货币政策工具不恰当。 这些是比较古老的看法。 在那之后，还有另一个新的看法。 特别是在近年的文献中对泡沫的看法也存在疑问，很多文献中将“泡沫”作为中性词而不是贬义词。 泡沫有坏处，有好处，好处有助于克服公司的流动性问题，有助于刺激投资。 在美国很多资产价格泡沫也是高科技领域投资较多的时候。 特别是在诉求不足的情况下，资产价格泡沫有助于提高诉求。 泡沫不好的地方在哪里？ 众所周知，这将在资产价格泡沫破灭后对实体经济造成严重损害。 赞成货币政策反应资产价格的第一个是bis的经济学家，千道一万，说资产价格泡沫破灭后伤害太大，货币政策还是应该提前反应。

我认为货币政策是否对资产价格有反应，需要具体情况进行具体分析。 其中非常重要的立场是资产价格泡沫时，背后的融资结构是什么样的，首先是债务融资，在资产价格快速上涨的过程中会有大量的债务融资、大量的杠杆率上涨，需要对货币政策、宏观审慎政策、微观审慎政策进行一些调整。 在宽松的货币政策期间，资产价格大幅上升，但没有出现大的债务上升，也没有出现大的杠杆率上升。 这意味着，即使这一资产价格泡沫破裂，对实体经济的损害也不严重。 我们知道，资产价格泡沫破灭后的首要伤害是金融机构的负面溢出效应，对整个经济造成巨大损害。 如果是资产价格上涨过程中越来越多的资本类融资，没有那么多债务融资，没有那么多杠杆，即使资产价格泡沫破灭，伤害也不大。 这次美股是非常典型的例子。 在美股的这个上涨过程中，疫情一下子下跌，对整个金融机构的损失会很大吗？ 不，对居民部门的损失大吗？ 几乎没有。 联邦储备系统不断采取宽松的货币政策，看到资产价格上涨，股价上涨，但他没有反应，没有反应，这是有原因的。 这是我想说的第一件事。 为什么采取宽松的货币政策，如何看待这一过程中资产价格的上涨呢？

第二个问题是货币政策能否刺激诉求的增长。 许多人用形象的例子表示对货币政策的担忧:货币政策可以接受绳子，不能推绳子。 20世纪20年代“大萧条”的时候就有这个例子。 让我们来看看实际情况。 美国和欧洲使用的是量化宽松政策。 结果是什么？ 美国和欧洲基本上实现了2%的通货膨胀目标。 日本也采取了非常宽松的货币政策。 特别是安倍经济学期间、安倍经济学期间，日本经历了80年代以来最长的经济周期。 日本没有实现通货膨胀目标，但这是80年代末以来最长的经济周期。

从反证法也可以看到货币政策的作用。 如果说货币政策对稳定诉求不重要，低利率不重要，那就让我们撤出低利率吧。 尽管通货膨胀仍低于目标，但就业也低于潜在水平，瑞典央行出于对房价和居民债务的担忧，将政策利率从年7月的0.25%提高到年7月的2%，随后瑞典货币大幅上涨，疲软 瑞典政策利率上升后，对房价和债务的抑制作用非常有限。 年初，瑞典央行认识到高失业率、通货膨胀接近零的状况是不可持续的，政策发生了戏剧性的逆转。 下调政策利率，10月清零。 年2月，政策利率进入负区间，随后瑞典央行启动资产购买计划，政策利率进一步下调，最终在年2月达到-0.5%。 通货膨胀率恢复到接近2%的目标，实际利率降至-2%以下，克朗大幅贬值，失业率开始下降。 欧洲央行也有同样的教训。 欧元区在年4月和7月分别两次上调政策目标利率，随后经济明显减弱，金融市场动荡，欧洲央行不得不在年9月再次下调政策利率。 欧洲央行实行零利率政策后，私营部门广义信贷总体保持了缓慢的上升趋势，支持了私营部门的支出扩张。

第三个问题是宽松的货币政策是否会加剧收入分配。 许多人担心在采取宽松的货币政策后，会对收入分配产生恶化的作用，但中国的情况没有得到证实。 我想说一下海外的研究。 美国人关注这个问题已经很久了。 1998年从罗马写了复印件。 货币宽松政策是如何影响低收入群体的，对美国黑人、有色人种、最底层劳动者产生了什么样的影响？ 结论宽松的货币政策在短期内明显提高低收入群体的收入，改善他们的就业机会，提高他们的工资水平。 但从长远看，作用不大，短期内起作用。 之后，有大量货币政策对收入分配影响的研究，研究结论实际上比较接近，基本认定宽松货币政策相对有利于穷人。 改善穷人的收入，保障穷人的支出，改善收入分配。 宽松货币政策对收入分配有一些效果，第一个效果是富人拥有越来越多的金融资产，宽松货币政策导致资产价格上涨，富人财富越来越多，这就是收入分配的恶化。 第二个效果，宽松的货币政策是债务人不利于债权人债权人，债务人首要是穷人多，有利于穷人，这是改善收入分配。 第三个效果是，经济低迷时低收入群体和濒临破产的公司的压力最大。 最先被淘汰的是他们，宽松的货币政策对他们有帮助。 有助于改善他们的收入，改善工资。 这也是收入分配的改善。 结合所有这些效应，国外进行的实证研究认为宽松的货币政策有利于改善收入分配，这是美国的经验，中国未必正确。

第四个问题是货币政策是否带来了越来越多的“僵尸公司”。 有研究认为，用宽松的货币政策给银行很多钱，会让很多“僵尸公司”生存下去，不利于经济复苏。 这种对立的观点，经过长时间的注意，发现经济低迷时“僵尸公司”大幅增加，经济好时“僵尸公司”几乎看不到，“僵尸公司”本身就是周期性现象。 这样，宽松的货币政策就不会增加“僵尸公司”，而是减少“僵尸公司”。 另一个立场是，如果在“僵尸公司”低迷期间将其打破，新公司将有更多的机会，高效公司将有更多的机会，从而受益。 糟糕的是，“僵尸公司”的所有员工相关支出都减少了100%，整个经济更是雪上加霜。 两种效应合二为一，在低迷期间瓦解“僵尸公司”带来的负面效应远远大于效率提升公司的正面效应。

其次，我想谈谈国内诉求管理政策的工具选择问题，特别是货币政策应发挥的作用。

首先要搞清楚概念和事实。 中国一旦在经济上遇到困难，经济下滑时，我们会采取什么样的应对措施？ 媒体上常说我们的大水泛滥，但2008年以后，我们的大水泛滥了。 这是货币政策造成的吗？ 我们必须明确一个事实。 在经济面临困难的时候，我们主要依赖货币政策，我们有降息，但m2的大幅扩张主要不是因为降息，而是降息的幅度比较有限。 我们过去应对经济下行的既不是以前流传下来的货币政策工具，也不是以前流传下来的公共财政工具，我们采用的是非常有中国特色的政策应对工具。 这可以称为广义的财政扩张。 我们在地方政府增加基础设施项目，增加投资诉求，上涨m2。 我们m2上涨的第一，不是来自以前流传下来的货币政策工具，也不是像国外那样通过降低利率来刺激市场贷款的诉求，而是地方政府、国有公司大幅增加贷款带来的。 是广义的财政政策，不是预算内狭义的财政政策导致的m2增加。 所以我们在说大水泛滥的时候，首先要弄清楚这场大水不是货币政策带来的，是不是降低了利率刺激了私营部门的贷款。 这是和国外不同的地方。 不能打乱概念。 使用混乱会引起认知上的误解。

我们在说财政货币政策刺激经济时，有几个大家必须清楚。 降低利率的宽松货币政策是刺激经济，加强私营部门的资产负债表，从而尽量使用私营部门的力量，用市场的力量来抵制诉求不足。 简单来说，利率非常低，会大大减少私营部门的债务利息负担，随之私营部门持有的资产价值上升，私营部门的资产负债表得到改善，改善后有助于增加支出、增加诉求。 我们使用货币政策刺激经济时使用市场的自发力量。 财政政策不同，财政政策完全靠政府力量增加诉求，提高经济是根本区别，是以市场手段配置资源还是以政策手段配置资源是货币和财政政策手段的重要区别。

最后做思想实验。 我们在面对经济下行的时候，需要一点稳定的总诉求的政策措施。 如果我们的政策组合优先采用利率政策，在利率政策下降到最后后，通过预算内的财政支出进行扩张，我们将尽量削减地方政府融资平台的信用扩张，严格维持银行贷款和债市下的信用纪律，以高标准的风险判断信用纪律。 如果是那样的政策组合，我们今天的中国经济会怎么样呢？我们还有这么多所谓的金融混乱吗？ 有像今天这样的系统风险吗？ 据了解，系统性风险和金融混乱就像地方政府融资平台和金融机构之间的信用行为。

第一个担忧是，这样的政策有用吗？ 许多人指出，光降低利率是没有用的。 中国各部门加起来的总负债大致为260万亿美元，这意味着1个百分点的降息可以节省债务人2.6万亿美元的利息负担，2个百分点是多少？ 充分使用利率政策，2个百分点可以节约5万亿美元以上，私营部门的支持力度有多大？ 对市场的支持力度有多大？ 即使这样还不够，也可以使用预算内的财政支援政策。 这样尽可能地发挥市场自身的力量，刺激抵制的诉求不足，是不足以用政府预算内财政这一比较规范的方法来对抗诉求不足的。

第二个担忧是，这样做的话，债务会增加，货币会增加。 正好相反。 利率进一步下降时，市场自发力量对抗诉求不足时，政府不太依赖债务扩张的应对措施缺乏诉求，实现同样的gdp增长目标所需债务增加值更低，债务增加值更低。 过去的经验表明，实现同样的gdp增长所需的私营部门债务扩张少于公共部门债务扩张。 根据上述战略，不需要那么多货币增长，不需要那么多债务增长，广义货币增长率也会下降。 更低的利率，表面上看似宽松的货币政策，但广义的货币增速并未增加，反而在下降。

第三个担忧是是否有更高的房价。 利率下降后，房价会上涨吗？ 未必如此。 第一，利率更低，但广义货币数量也更少，总购买力不一定增加。 房价不一定上涨。 第二，这个政策组合不需要地方政府有那么多土地财政依赖，刺激经济的方法首先要通过市场自发力量，通过公共预算、财政内预算，不要给地方政府带来那么大的财政压力。 这样的话，地方政府的土地供应可能就不是这个局面了。 土地供应有可能改善，长期来看有助于抑制房价。

刚才所说的思想实验，其实是发达国家应对经济不足时的一般方法，也是最一般的方法。 中国在过去的七八年里，是世界主要经济区块中唯一真正利率明显上升的国家，在我们经济低迷的时候，真正的利率反而在上升。 我们的货币政策需要稍微研究一下。

(本文来源:经济日报-新闻网作者:中国社会科学院世界经济与政治研究所副所长张斌本文为中国快速发展研究基金会博智宏观论坛每月研判例会上的发言)。

(责任:王潎鹏)

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